La politica commerciale e la geopolitica hanno impatti significativi, diretti e indiretti, sulle aziende dei mercati emergenti. Paesi come il Messico affrontano conseguenze dirette, ma più in generale conseguenze più ampie includono una crescita più lenta, un sentimento di rischio più debole e turbolenze valutarie nei mercati emergenti. Qui esploreremo queste dinamiche e le loro implicazioni per gli investitori in obbligazioni dei mercati emergenti (EM).

Un rapido riepilogo

 I mercati del credito sono rimasti sorprendentemente stabili nonostante il rapido deterioramento del sentimento di rischio nelle ultime settimane. Sebbene il credito EM abbia mostrato qualche segnale di debolezza, gli spread si sono ampliati di solo un punto base finora, con rendimenti totali del -0,56% (marzo 2025). La reazione del mercato delle obbligazioni societarie EM è stata ancora più contenuta: rendimenti totali del -0,22%, che riflettono la sua resilienza in un mondo geopolitico volatile.

Gli asset in valuta locale hanno tenuto bene, date le aspettative di un potenziale indebolimento del dollaro USA in un ciclo di tagli dei tassi più rapido e profondo. Da inizio anno, l'indice spot del dollaro si è indebolito del 4,4%, con il real brasiliano, il peso messicano e lo zloty polacco che hanno registrato rendimenti totali superiori al 3%. Questo dovrebbe dare spazio alle banche centrali EM per ridurre ulteriormente i tassi di politica monetaria.

L'impatto maggiore è stato sugli spread dei nomi del settore petrolifero e del gas. Tuttavia, ciò è stato guidato più dalla persistente debolezza dei prezzi del petrolio e dalle intenzioni dell'Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio di rilassare presto i tagli alla produzione. Sebbene le conseguenze siano state limitate, condizioni più rigide negli Stati Uniti potrebbero portare a spread più elevati a livello globale. Siamo rassicurati dai solidi bilanci dei mercati emergenti e dalla mancanza di preoccupazioni fiscali importanti in alcuni dei maggiori paesi.

La geopolitica rimane al centro della scena

Le due principali questioni geopolitiche, Ucraina e Medio Oriente, hanno implicazioni divergenti. Per quanto riguarda l'Ucraina, qualsiasi accordo di cessate il fuoco, per quanto robusto o duraturo, vedrà i governi dell'Europa centrale e orientale (CEE) aumentare le spese per la difesa. Questo esclude la Polonia, dove la spesa per la difesa è già superiore al 4% del prodotto interno lordo (PIL).

I bilanci fiscali si deterioreranno ma potrebbero essere compensati attraverso due canali. In primo luogo, una ripresa economica tedesca supporterebbe un aumento della raccolta delle entrate di bilancio, creando un effetto positivo per le nazioni CEE. In secondo luogo, una ripresa delle esportazioni di gas russo potrebbe far scendere i prezzi, fornendo sollievo ai bilanci commerciali CEE e un piccolo vantaggio per le grandi aziende EM.

In Medio Oriente, i cessate il fuoco in Libano e Gaza rimangono fragili. Gli spread di mercato in Giordania si sono ampliati considerevolmente a causa del potenziale ritiro dei finanziamenti USAID (United States Agency for International Development), che rappresentano circa il 3% del PIL della Giordania. Un cessate il fuoco prolungato a Gaza beneficerebbe l'Egitto, aumentando il commercio attraverso il Canale di Suez e incrementando le entrate.

L'approccio degli Stati Uniti ai dazi rimane altamente incerto, soprattutto i futuri negoziati. Messico e India sono i più esposti, con gli Stati Uniti che rappresentano un mercato di esportazione significativo in termini di percentuale del PIL.

Il Messico è al centro della tempesta. Molti temono che una guerra commerciale possa causare danni duraturi all'economia. Tuttavia, le prospettive sono più positive di quanto suggeriscano i titoli. Secondo noi, ci sarà una risoluzione a breve termine. Il vantaggio relativo del Messico sta aumentando, guidato dal continuo 'nearshoring' (le aziende spostano i loro siti di produzione più vicino agli Stati Uniti per ridurre i costi e migliorare l'efficienza).

Il mercato sembra essere d'accordo. La riprezzatura più recente delle aziende messicane è avvenuta dopo le elezioni. Infatti, i credit-default swap messicani sono solo pochi punti base più ampi. Diamo un'occhiata più da vicino.

Caso di studio – Messico

Abbiamo parlato con diversi economisti di banche locali messicane e le nostre opinioni sono ampiamente allineate. Crediamo che Trump stia usando i dazi come merce di scambio in vista delle prime rinegoziazioni dell'USMCA. Anche se i dazi persistono più a lungo del previsto, pensiamo che l'impatto sull'economia del Messico dovrebbe essere gestibile. Nel frattempo, gli investimenti locali e stranieri rimarranno in modalità “di attesa” fino a quando non ci sarà certezza sulle tariffe e sull'USMCA.

Dazi e USMCA – una breve storia

Nel giugno 2018, gli Stati Uniti hanno annunciato l’applicazione di un dazio del 25% sull'acciaio messicano e del 10% sull'alluminio. In risposta, il governo messicano ha imposto tariffe di ritorsione su un piccolo numero di beni statunitensi, tra cui motoscafi, formaggio fresco, bourbon whiskey e mirtilli rossi.

Nel 2019, Trump ha intensificato la situazione minacciando dazi del 25% su tutti i beni messicani. Nonostante queste minacce, il Messico è riuscito ad evitarle. Perché? Trump stava costruendo la sua strategia in vista delle negoziazioni dell'USMCA. Crediamo che la situazione attuale rispecchi queste dinamiche.

Sebbene sia previsto il rinnovo dell'USMCA a luglio 2026, gli esperti con cui abbiamo parlato si aspettano che sarà rinegoziato (piuttosto che rinnovato) nella seconda metà del 2025. I risultati probabili per placare Trump includono:

Impatto economico

I locali si aspettano che le relazioni tra Stati Uniti e Messico si rafforzino nel medio termine, con il tema del 'nearshoring' che guadagna terreno. Come prova, evidenziano il cambiamento significativo nella crescita delle esportazioni dopo il 2016, che è salita dal 6% all'8-10%.

La maggior parte si aspetta che il Primo Ministro messicano Sheinbaum rimanga diplomatico e cooperativo sulle questioni relative ai narcotici e alla migrazione. Di conseguenza, ritengono bassa la probabilità che gli Stati Uniti impongano dazi per i prossimi 12 mesi. Questo comporterebbe:

Cosa potrebbe significare per le aziende?

Nel 2024, Banorte, una delle più grandi banche locali del Messico, ha registrato un aumento del 24% anno su anno nei suoi libri di prestiti aziendali, poiché le aziende hanno attinto alle linee di capitale circolante, aumentato la capacità e assistito a una crescita diffusa nel settore retail e industriale. Nel 2025, la banca prevede che il tasso di crescita si moderi al 9-10% poiché le decisioni di investimento rimangono in gran parte in sospeso.

Banorte compila un indicatore anticipatore interno basato sugli annunci di investimenti diretti esteri (FDI) e sulle intenzioni di investimento. L'ultimo rapporto rileva che gli FDI sono diminuiti, in linea con il sentimento imprenditoriale più debole suggerito dai dati mensili dell'indice dei responsabili degli acquisti. I dati ad alta frequenza suggeriscono che le esportazioni sono aumentate a gennaio, con le aziende statunitensi che accumulano scorte in vista di potenziali annunci di tariffe.

Impatto su specifiche aziende messicane nella nostra strategia

Utilities

 Cometa (COMENG) è una società energetica con operazioni negli Stati Uniti. Tuttavia, solo una piccola parte della sua produzione va al mercato del California Independent System Operator (CAISO) (8% dell'EBITDA di 12 mesi del terzo trimestre 2024). Sebbene sia improbabile che le tariffe statunitensi danneggino le sue operazioni, le misure di ritorsione del Messico potrebbero influire negativamente sul settore, in particolare sulla Commissione Federale dell'Elettricità (CFE). Il Messico importa la maggior parte del suo gas naturale dagli Stati Uniti attraverso gasdotti. I costi del gas più elevati potrebbero ridurre la domanda in Messico e, se questi costi non vengono completamente trasferiti ai consumatori, potrebbero pesare sui risultati della CFE. Il nostro caso base è che si eviteranno tariffe di ritorsione significative.

Chimica

Le tariffe di ritorsione sono una preoccupazione per le aziende chimiche. Le nostre aziende in portafoglio esportano solo il 6-10% dei volumi negli Stati Uniti (Orbia ha operazioni negli Stati Uniti per servire il mercato americano). Non pensiamo che le potenziali tariffe statunitensi danneggeranno sostanzialmente i risultati aziendali. Il rischio a medio termine è che le aziende smettano di investire mentre i mercati rimangono volatili. Nella più recente chiamata sui risultati di Orbia, la direzione ha dichiarato: "In questo momento, stiamo ancora aspettando ulteriore chiarezza dall'amministrazione Trump su cosa accadrà [prima di prendere decisioni finali]."

Immobiliare

 Le percentuali di occupazione dell'operatore di trust di investimento immobiliare Fibra Uno (Funo) sono vicine ai livelli record. Funo ha un ampio set di clienti nei settori industriale, retail e ufficio, e l'aumento degli affitti (sia in dollari statunitensi che in pesos messicani) riflette tendenze di domanda positive. Affitti più elevati e tassi di occupazione possono essere sintomatici di capacità limitata. Tuttavia, crediamo che fattori strutturali stiano guidando le condizioni operative favorevoli e che è improbabile che siano influenzati dalle tariffe nel breve termine. Ad esempio, i fornitori di logistica di terze parti che servono aziende di e-commerce come Amazon e Mercado Libre stanno contribuendo a guidare i livelli di occupazione.

Per quanto riguarda i dati economici:

Considerazioni finali…

Il Messico è proprio nel mezzo delle rumorose negoziazioni sulle tariffe degli Stati Uniti. Tuttavia, l'impatto diretto sulle nostre partecipazioni rimane limitato, diventando ancora più contenuto quanto più ci allontaniamo dall'azione.

E per quanto riguarda il resto delle aziende dei mercati emergenti?

Potrebbe sembrare una generalizzazione, ma crediamo che la maggior parte delle aziende EM sia relativamente isolata dal trambusto della geopolitica globale. Infatti, eventuali battute d'arresto sono solitamente legate al sentimento di mercato piuttosto che ai fondamentali aziendali. Ecco perché pensiamo che concentrarsi su questi ultimi, pur rimanendo consapevoli dei primi, sia la migliore strategia di investimento a lungo termine.

I nostri Emerging Markets Monthly Insights sono offerti dai nostri team di investimento in azioni e reddito fisso e dai loro esperti di mercati emergenti. Questa è una strategia all'interno di una più ampia offerta di investimento.