Un breve resumen

Los mercados de crédito se han mantenido notablemente estables a pesar del rápido deterioro de la confianza en el riesgo en las últimas semanas. Aunque el crédito emergente ha mostrado cierta debilidad, los diferenciales sólo han aumentado un punto básico en lo que va de marzo, con una rentabilidad total del -0,56%. La reacción del crédito emergente ha sido aún más moderada: rendimientos totales del -0,22%, lo que refleja su resistencia en un mundo geopolítico volátil [1].

Los activos denominados en divisas locales han resistido ante las expectativas de un dólar estadounidense potencialmente más débil en medio de un ciclo de recorte de tipos más rápido y profundo. En lo que va de año, el índice dólar spot se ha debilitado un 4,4%, mientras que el real brasileño, el peso mexicano y el zloty polaco han registrado rentabilidades totales superiores al 3% [2]. Esto debería dar a los bancos centrales de los mercados emergentes margen para seguir recortando los tipos de interés oficiales.

El mayor impacto se ha producido en los diferenciales de las empresas petroleras y gasistas. Sin embargo, esto se ha debido más a la persistente debilidad de los precios del petróleo y a las intenciones de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de relajar pronto los recortes de producción. Aunque las repercusiones han sido limitadas, el endurecimiento de las condiciones financieras en EE.UU. podría provocar un aumento de los diferenciales de rendimiento a escala mundial. Nos tranquiliza la robustez de los balances iniciales de los mercados emergentes y la ausencia de problemas fiscales importantes en algunos de los países más grandes.

La geopolítica sigue en primer plano

Las dos mayores cuestiones geopolíticas, Ucrania y Oriente Medio, tienen implicaciones divergentes. Con Ucrania, cualquier acuerdo de alto el fuego, por sólido o duradero que sea, hará que los gobiernos de Europa Central y Oriental (ECE) aumenten el gasto en defensa. Esto excluye a Polonia, donde esta partida del presupuesto ya supera el 4% del producto interior bruto (PIB) [3].

Los saldos fiscales se deteriorarán, pero podrían compensarse a través de dos canales. En primer lugar, una recuperación de la economía alemana favorecería una mayor recaudación de ingresos presupuestarios, creando un efecto indirecto positivo para los países de la comunidad económica europea. En segundo lugar, la reanudación de las exportaciones de gas ruso podría hacer bajar los precios, lo que supondría un alivio para las balanzas comerciales de los países europeos y un pequeño viento favorable para las grandes empresas emergentes.

En Oriente Medio, el alto el fuego en Líbano y Gaza sigue siendo frágil, y existe un riesgo limitado de repercusiones significativas más allá de la zona inmediata. Los diferenciales de mercado en Jordania han aumentado considerablemente debido a la posible retirada de la USAID (Agencia de los Estados Unidos para el Desarrollo Internacional), que representa alrededor del 3% del PIB jordano. Un alto el fuego prolongado en Gaza beneficiaría a Egipto, aumentando el comercio a través del Canal de Suez e impulsando los ingresos.

El planteamiento de EE.UU. sobre los aranceles sigue siendo muy incierto, especialmente la vía de las futuras negociaciones. México e India son los países más expuestos, ya que EE.UU. es un mercado de exportación considerable en términos de porcentaje del PIB.

México está en el ojo del huracán arancelario. Muchos temen que una guerra comercial pueda causar daños duraderos a la economía. Sin embargo, las perspectivas son más positivas de lo que sugieren los titulares. Nuestro escenario central es que habrá una resolución a corto plazo, lo que permitirá a México construir apalancamiento antes de una renegociación del Acuerdo Estados Unidos-México-Canadá (USMCA) este año o el próximo. La ventaja relativa de México está aumentando, impulsada por la actual «deslocalización cercana» (empresas que acercan sus centros de producción a Estados Unidos para reducir costes y mejorar la eficiencia).

El mercado parece estar de acuerdo. La última subida de los bonos corporativos mexicanos se produjo después de las elecciones, y los últimos movimientos han sido más moderados. De hecho, los swaps de incumplimiento crediticio mexicanos son sólo unos pocos puntos básicos más amplios. Veámoslo más de cerca.

Caso de estudio: México

Hablamos con varios economistas de bancos mexicanos locales y nuestras opiniones coinciden en gran medida. Creemos que Trump está utilizando los aranceles como moneda de cambio antes de las primeras renegociaciones del USMCA. Si los aranceles persisten más tiempo de lo previsto, creemos que el impacto en la economía de México debería ser manejable. Mientras tanto, la inversión local y extranjera se mantendrá a la expectativa hasta que haya certidumbre sobre los aranceles y el USMCA.

Aranceles y USMCA: historia resumida

En junio de 2018, Estados Unidos anunció un arancel del 25% sobre el acero mexicano y otro del 10% sobre el aluminio. En respuesta, el Gobierno mexicano impuso brevemente aranceles de represalia a un pequeño número de productos estadounidenses, como lanchas motoras, queso fresco, whisky bourbon y arándanos. Estos aranceles se dirigieron a bastiones republicanos clave para presionar a Trump.

En 2019, Trump agravó la situación amenazando con aranceles generales del 25% a todos los productos mexicanos. A pesar de estas amenazas, México evitó los aranceles. ¿Por qué? Trump estaba forjando su influencia de cara a las negociaciones del USMCA antes de las negociaciones del USMCA. Creemos que la situación actual refleja estas tácticas.

Aunque el USMCA debe renovarse en julio de 2026, las personas con las que hemos hablado esperan que se renegocie (en lugar de renovarse) en la segunda mitad de 2025. Los resultados más probables para apaciguar a Trump incluyen:

Impacto económico

Los expertos locales esperan que las relaciones entre EE. UU. y México se fortalezcan a medio plazo, dado que continúa ganando tracción el factor de la «deslocalización cercana». Como prueba, destacan el cambio radical en el crecimiento de las exportaciones después de 2016, que pasó del 6 % al 8-10 %.

La mayoría espera que la primera ministra mexicana, Sheinbaum, mantenga su perfil diplomático y coopere en cuestiones de narcóticos y migración. Como resultado, creen que la probabilidad de que EE.UU. imponga aranceles durante 12 meses, que es el escenario bajista, es baja. Esto resultaría en:

¿Qué puede significar para las empresas?

En 2024, Banorte, uno de los bancos locales más grandes de México, registró un aumento interanual del 24% en el crédito concedido a empresas, ya que éstas recurrieron a líneas de capital de trabajo, aumentaron la capacidad y fueron testigos de un crecimiento minorista e industrial generalizado. En 2025, el banco espera que la tasa de crecimiento se modere hasta el 9-10%, ya que las decisiones de inversión se mantienen en gran medida a la espera.

Banorte elabora un indicador adelantado interno basado en los anuncios de inversión extranjera directa (IED) y las intenciones de inversión. El último informe señala que la IED ha disminuido, lo que concuerda con el sentimiento empresarial más débil que sugieren los datos mensuales del índice de gestores de compras. Los datos de alta frecuencia sugieren que las exportaciones repuntaron en enero, con las empresas estadounidenses acumulando inventarios a la espera de posibles anuncios de aranceles.

Impacto en empresas mexicanas específicas de nuestra estrategia

Servicios

Cometa (COMENG) es una compañía de energía que opera en Estados Unidos. Sin embargo, sólo una pequeña parte de su producción se destina al mercado del Operador Independiente del Sistema de California (CAISO) (8% del EBITDA a 12 meses del tercer trimestre de 2024). Aunque es poco probable que los aranceles estadounidenses perjudiquen sus operaciones, las medidas de represalia de México podrían afectar negativamente al sector, en particular a la Comisión Federal de Electricidad (CFE). México importa la mayor parte de su gas natural de EE.UU. a través de gasoductos. Los mayores costes del gas podrían frenar la demanda en México, y si estos costes no se repercuten totalmente a los consumidores, podrían lastrar los resultados de la CFE. Nuestra hipótesis de base es que se evitarán aranceles de represalia significativos.

Químicas

Los aranceles de represalia preocupan a las químicas. Las empresas de nuestra cartera sólo exportan entre el 6% y el 10% de sus volúmenes a EE.UU. (Orbia opera en EE.UU. para atender al mercado estadounidense) [5]. No creemos que los posibles aranceles estadounidenses perjudiquen sustancialmente sus resultados. El riesgo a medio plazo es que éstas dejen de invertir mientras continúe la volatilidad de los mercados. En la convocatoria de resultados más reciente de Orbia, la dirección declaró: «En este momento, todavía estamos esperando más claridad de la administración Trump sobre lo que va a suceder [antes de tomar decisiones finales].»

Inmobiliario

Las tasas de ocupación del operador de fondos de inversión inmobiliaria Fibra Uno (Funo) se acercan a niveles récord. Funo cuenta con un amplio abanico de clientes en los sectores industrial, comercial y de oficinas, y el aumento de los alquileres (tanto en dólares como en pesos mexicanos) refleja las tendencias positivas de la demanda. El aumento de los alquileres y de las tasas de ocupación puede ser síntoma de escasez de capacidad. Sin embargo, creemos que los factores estructurales están impulsando las favorables condiciones operativas y es poco probable que se vean afectados por los areanceles a corto plazo. Por ejemplo, los proveedores logísticos externos que prestan servicios a empresas de comercio electrónico como Amazon y Mercado Libre están contribuyendo a impulsar los niveles de ocupación.

En cuanto a los datos económicos:

Conclusiones

México se encuentra en el centro de las ruidosas negociaciones arancelarias estadounidenses. Sin embargo, el impacto directo en nuestras participaciones sigue siendo limitado, y es aún más moderado cuanto más nos alejamos de la acción.

¿Y el resto de las empresas de los mercados emergentes? Puede sonar como una generalización, pero creemos que la mayoría de las empresas emergentes están relativamente aisladas del alboroto en torno a la geopolítica mundial. De hecho, cualquier contratiempo suele estar relacionado con el sentimiento del mercado más que con los fundamentales de las compañías. Por eso creemos que centrarse en estos últimos, sin perder de vista los primeros, es la mejor estrategia de inversión a largo plazo.

Las empresas se seleccionan únicamente con fines ilustrativos para demostrar el estilo de gestión de inversiones descrito en este documento y no como recomendación de inversión o indicación de resultados futuros. Todas las estadísticas de las empresas corresponden a los resultados de todo el año.