Outlook economico europeo

Attività

I dati deboli sull'attività, tra cui un risultato deludente sul retail a novembre, confermano che la ripresa dell'Eurozona è in una fase fragile. La crescita nel quarto trimestre ha dato, nella migliore delle ipotesi, segni di rallentamento. L’incertezza derivante dalle misure commerciali di Trump rappresenterà un ulteriore ostacolo alla crescita. Data la rapida inversione di marcia della Banca Centrale Europea (BCE) rispetto alle politiche restrittive, non ci aspettiamo che l’economia dell’Eurozona cada in recessione, anche se permangono dei rischi. L'allentamento si riflette già nei dati sui prestiti bancari. La spinta fiscale negativa dovrebbe moderarsi nel corso del 2025. Nel complesso, ci aspettiamo una crescita del PIL dell'1,1% per l’anno in corso.

Inflazione

L'inflazione complessiva nell'Eurozona è salita al 2,4% a dicembre 2024, dati gli effetti base delle componenti energetiche. L'inflazione core è rimasta al 2,7%. Purtroppo, l'inflazione dei servizi è leggermente aumentata. Tuttavia, questo rialzo è stato trainato dai segmenti dei servizi più volatili: tariffe aeree e pacchetti vacanze. Escludendo queste voci, non si è registrato alcun aumento dell'inflazione nei servizi. Inoltre, il nostro indicatore interno di inflazione a bassissima intensità di importazioni mostra un allentamento delle pressioni generate a livello nazionale, in linea con l'ammorbidimento del mercato del lavoro in grandi economie, come Germania e Francia. Ci aspettiamo che l'inflazione torni al target nei primi mesi del 2025, in parte a causa della minore inflazione nei servizi.

Politica monetaria

La BCE ha tagliato i tassi di 25 punti base (bps) a dicembre 2024 e di altri 25 punti base (bps) a inizio marzo e tra i responsabili politici si è formato un certo consenso a favore di un rapido spostamento delle impostazioni di politica monetaria verso un orientamento neutrale. Due questioni chiave, da qui in poi, sono la rapidità con cui verranno tagliati i tassi e se la politica monetaria dovrà diventare decisamente accomodante. Riteniamo che sia più probabile che la BCE continui ad abbassare i tassi di 25 punti base piuttosto che di 50 punti base e non pensiamo che lo stato dell’economia giustifichi un accomodamento totale. Tuttavia, una crescita più debole del previsto, forse dovuta a interruzioni negli scambi commerciali, spingerebbe la BCE a riportare rapidamente i tassi in territorio accomodante.

Cosa significa tutto ciò

Sebbene i rischi siano aumentati, una crescita economica dell'Eurozona dell'1,1% e quattro tagli dei tassi di interesse nel 2025 sosterrebbero una continua ripresa del total return del settore immobiliare.

Eurozone economic forecasts

Source: abrdn January 2025 
Forecasts are a guide only and actual outcomes could be significantly different.

Panoramica del mercato immobiliare europeo

A dicembre 2024, il nostro outlook di investimento multi-asset ha ulteriormente promosso l’immobiliare globale a "+2 overweight" (punteggio massimo +4), grazie al netto miglioramento delle performance di rendimento nei mercati chiave. Sebbene nelle ultime settimane i rendimenti dei fondi comuni di investimento immobiliare e a reddito fisso siano stati volatili, restiamo fiduciosi riguardo alle nostre aspettative di una continua ripresa dei rendimenti totali immobiliari in Europa.

La volatilità del mercato e la crisi del mercato obbligazionario globale sono state causate da molteplici fattori di rischio. Con l'avvicinarsi dell'insediamento di Trump, i timori di tariffe commerciali, politiche inflazionistiche e incerta politica estera nei confronti di Groenlandia, Panama, Ucraina e Cina hanno destabilizzato gli investitori. Al contempo, la bassa crescita, l'elevato debito pubblico e le preoccupazioni sulla politica fiscale hanno fatto aumentare i rendimenti obbligazionari a lungo termine. Le elezioni in Francia e Germania hanno contribuito ulteriormente all'incertezza nelle principali economie europee. Da metà gennaio abbiamo assistito a un raffreddamento della volatilità dei mercati europei e riteniamo che le aspettative di inflazione e di riduzione dei tassi torneranno a guidare i tassi di interesse a breve e lungo termine in Europa.

Continua lo slancio del mercato immobiliare europeo. I rendimenti totali annualizzati dell'MSCI Europe sono saliti allo 0,7% nel terzo trimestre del 2024. Quando verrà comunicato il quarto trimestre, ci aspettiamo un forte aumento dei rendimenti; un quarto trimestre debole nel 2023 uscirà dai dati mentre si aggiungerà un quarto trimestre del 2024 più positivo. Infatti, Portogallo, Paesi Bassi, Svezia e Danimarca hanno tutti registrato rendimenti totali superiori al 4% nei primi tre trimestri del 2023, in confronto al 3% dell'Europa continentale nello stesso periodo. Ci aspettiamo che i rendimenti europei per l'intero anno 2024 abbiano raggiunto il 5%, rappresentando valori di capitale stabili.

Riteniamo che vi sarà un ulteriore miglioramento dei rendimenti nel 2025, poiché stabili income return saranno accompagnati da una modesta crescita del capitale. I dati CBRE sui rendimenti di gennaio 2025 mostrano che il 24% dei mercati sta registrando movimenti positivi dei rendimenti, mentre il 72% è stabile. In tutti i settori e nella maggior parte delle regioni si sta assistendo a un miglioramento delle condizioni del mercato dei capitali, fatta eccezione per gli uffici di qualità inferiore.

Notiamo segnali di una maggiore intensità nelle offerte al momento delle transazioni. Gli indici di Green Street dei prezzi delle transazioni sono aumentati dello 0,2% su base trimestrale a dicembre 2024, ma in misura maggiore dell'1,2% nel settore industriale e dello 0,9% nel settore residenziale. Gli uffici e il retail continuano a registrare transazioni al di sotto delle valutazioni, con gli uffici in calo dell'1,1% e il retail dello 0,2% nel trimestre. Riteniamo che la pressione positiva delle transazioni nel settore industriale, negli uffici prime e negli immobili residenziali determinerà valutazioni più elevate nel corso dell'anno.

Anche i volumi delle transazioni stanno aumentando, raggiungendo € 50 mld nel quarto trimestre e € 175 mld nel 2024. Per la prima volta da giugno 2022, sia gli investimenti annuali che trimestrali sono aumentati a dicembre 2024. Una maggiore evidenza delle transazioni dovrebbe aiutare la scoperta dei prezzi e portare a una performance migliore.

Una caratteristica importante che sostiene la nostra tesi di ripresa ciclica è la continua crescita degli affitti degli asset di buona qualità. Gli affitti all-property in Europa sono aumentati del 4,1% su base annua fino a settembre 2024, in leggera flessione rispetto al 4,4% di giugno. Gli asset residenziali e logistici hanno registrato performance migliori, ma in generale gli affitti sono aumentati in tutti i settori. La scarsa offerta persiste e gli ordini di nuove costruzioni stanno diminuendo a un ritmo costante. Gli elevati costi di costruzione, gli alti tassi di finanziamento dello sviluppo immobiliare e le difficoltà del mercato del lavoro ci fanno credere che la crescita nominale degli affitti continuerà a superare l'inflazione nel 2025 e oltre.

Abbiamo alzato le nostre previsioni di total return europeo al 9,5% annuo nei prossimi tre anni. E abbiamo moderato le aspettative di crescita in alcuni mercati, date le previsioni economiche più deboli. Si prevede che Paesi Bassi, Spagna, Danimarca e Svezia otterranno risultati migliori, mentre Irlanda e Finlandia sono state leggermente declassate e si pensa che rimarranno indietro rispetto alla ripresa.

Tendenze del settore immobiliare europeo

Uffici

I mercati degli uffici in Europa hanno registrato performance operative migliori di quanto le news suggeriscano. La maggior parte dei principali mercati (a parte la più ampia regione di Parigi) ha registrato un modesto assorbimento netto nel 2024, poiché l'uso quotidiano degli uffici è aumentato e gli occupanti hanno iniziato a porre regole sui requisiti di presenza lavorativa nel mondo post-Covid.

Un sondaggio condotto da Savills tra i principali datori di lavoro ha dimostrato che negli ultimi due anni le aziende hanno aumentato le loro presenze giornaliere in ufficio, superando il 65% durante la settimana di dicembre 2024, rispetto al minimo del 59%, segnando un costante aumento delle presenze. JP Morgan ha imposto il ritorno completo in ufficio a partire da marzo e altre aziende, come Amazon, stanno tornando a una cultura aziendale maggiormente incentrata sul lavoro in presenza. Uno dei primi ordini esecutivi di Donald Trump è stato quello di rendere obbligatoria la presenza a tempo pieno in ufficio per tutti i dipendenti del governo federale. Riteniamo che si assisterà nel corso del 2025 a una sorprendente diminuzione del lavoro da casa grazie anche all'allentamento delle condizioni del mercato del lavoro.

Nel 2024 gli uffici hanno rappresentato la quota maggiore degli investimenti immobiliari totali, pari al 24%. Il settore è stato sostenuto da un'importante operazione di portafoglio che ha comportato l'acquisizione di parchi commerciali in Francia da parte di Blackstone. Tuttavia, l'interesse per gli uffici core sta aumentando rapidamente, il che si riflette nell'andamento dei prezzi nei business district più centrali. Gli affitti degli edifici di alta qualità nelle zone strategiche stanno aumentando rapidamente e gli investitori cercano di approfittare della potenziale reversibilità degli affitti in queste zone. I rendimenti prime nel quartiere centrale degli affari di Parigi sono scesi dal 4,5% al 4% a gennaio 2025.

Logistica

Dopo una pausa post-pandemia, durante la quale l'assorbimento è rallentato, l'attività del mercato dei locatari nel settore logistico sembra stabilizzarsi. I tassi di occupazione degli spazi nei primi 30 mercati sono prossimi al 95% e Savills ha segnalato che i tassi di sfitto sono diminuiti marginalmente nel quarto trimestre. La disponibilità di magazzini prime e di magazzini in zone periferiche delle città continua a essere scarsa. Si prevede che la nuova offerta diminuirà ulteriormente, scendendo sotto il 5% dello stock totale nel 2025 e avvicinandosi al 4% entro il 2026.

Gli affitti nella logistica sono cresciuti del 5,7% anno su anno, a settembre 2024, sebbene ciò sia stato più lento della crescita dell'11% nel 2022. Si prevede che la crescita degli affitti supererà l'inflazione nel 2025, data l'offerta limitata nelle zone più importanti; tuttavia, lo stock secondario non registrerà la stessa dose di concorrenza fra gli inquilini.

Il sentiment degli investitori nel settore della logistica rimane elevato e la concorrenza per gli asset logistici prime è spesso intensa. Nel 2024 gli investimenti nel settore logistico hanno rappresentato il 23% del totale e gli investitori si stanno ora concentrando sia sulle opportunità core che su quelle a valore aggiunto. Sorprendentemente, i rendimenti prime nella logistica sono stati più lenti a scendere rispetto agli uffici e al residenziale core, nonostante la forte intensità delle offerte, anche se CBRE a gennaio 2025 ha abbassato la maggior parte dei rendimenti nella logistica fra i 5 e i 15 bps. Riteniamo che questa tendenza sia destinata ad accelerare nel corso dell’anno man mano che inizierà a impattare sulle valutazioni in modo più ampio.

Retail

Il commercio al dettaglio è stato uno dei settori con le migliori performance nell'ultimo anno, grazie all'elevato income return e al miglioramento dei fondamentali. Gli investitori continuano a essere cauti nei confronti di questo settore, che con € 32 mld costituisce solo il 18% del capitale totale investito, rispetto a oltre il 25% nel 2015. Le allocazioni al retail di fondi diversificati sono scese da un picco di oltre il 30% al 15% nel 2024.

Parti del mercato retail stanno tornando in auge, con i parchi commerciali che rappresentano un focus chiave per gli investitori. I bassi livelli di sviluppo immobiliare, il miglioramento dei fondamentali degli occupanti e le tendenze relativamente positive dei consumatori hanno sostenuto la ripresa del segmento. I dati MSCI mostrano che il reddito operativo netto per metro quadrato è rimasto stabile nel segmento negli ultimi due anni, dopo un calo significativo dal 2015 (-24%). Ciò suggerisce che i proprietari immobiliari hanno maggiore facilità a gestire i flussi di cassa e a controllare i costi. Il tasso di sfitto nei magazzini al dettaglio in Europa è in media del 3,9%, mentre nel Regno Unito scende fino al 2%.

Si prevede che nei prossimi mesi i rendimenti dei magazzini per il commercio al dettaglio subiranno una compressione. Abbiamo assistito a una forte intensità di offerte per le recenti transazioni, con i dati MSCI che mostrano rendimenti sulle transazioni in calo dal 7,7% di dicembre 2023 al 6,9% di dicembre 2024. CBRE non ha ancora abbassato i rendimenti dei magazzini retail in Europa durante questo ciclo, anche se negli ultimi 12 mesi ha ridotto i rendimenti dei parchi commerciali del Regno Unito dal 7,1% al 6,6%. Ci aspettiamo che una tendenza simile inizi a manifestarsi anche in Europa.

Residenziale

I fondamentali del mercato degli immobili in affitto sono i più solidi del settore, con tassi di sfitto nelle 30 principali città europee stabili intorno al 3%. Questo mercato così ristretto sta causando una crescita continua degli affitti in alcune città, con una media del 6,3% annuo, al terzo trimestre del 2024. Prevediamo che gli affitti residenziali europei aumenteranno del 3,2% annuo nei prossimi tre anni.

La scarsa nuova offerta sostiene la resilienza del settore, con gli ordini di costruzione dell'UE in calo del 16% anno su anno a dicembre 2024. I dati di Green Street mostrano che la nuova offerta netta di alloggi in Europa sarà inferiore al tasso di crescita delle famiglie fino al 2028. Tuttavia, dato che gli obiettivi di sviluppo abitativo vengono costantemente disattesi, è improbabile che il 2028 possa portare a un vero cambiamento nella situazione dell'offerta. 

Le transazioni residenziali stanno riprendendo dopo una bassa attività, rappresentando il 23% di tutte le operazioni di compra-vendita nel 2024. Con l’arrivo di larghi portafogli e il rientro di Vonovia nel mercato delle transazioni, si prevede un aumento dei deal. I sondaggi tra gli investitori indicano che il settore residenziale è quello preferito, il che aumenta il potenziale di liquidità complessiva. Gli alloggi per studenti rappresentano un obiettivo chiave per una serie di investitori, ma la mancanza di opportunità di investimento sta frenando i volumi delle transazioni, il che dovrebbe portare a un aumento delle valutazioni nel segmento nel corso del 2025.

Outlook sulla performance e sul rischio

Le prospettive per i rendimenti diretti del settore immobiliare europeo sono migliorate, nonostante un modesto aumento del contesto di rischio. Gli spread sui rendimenti sono stati volatili, ma all'inizio del 2025 erano pari in media a 260 punti base. Il margine tra i rendimenti immobiliari prime e i rendimenti obbligazionari a lungo termine è ora solo di 10 bps più debole rispetto a settembre 2024. Il reddito è in crescita grazie all’indicizzazione e alla crescita degli affitti e per questo crediamo che l’immobiliare diretto rimanga a un buon valore e attirerà di nuovo capitale nel corso del 2025.

Prevediamo rendimenti totali europei all-property del 7,9% nel 2025, con rendimenti totali annualizzati a tre e cinque anni rispettivamente del 9,5% e dell'8,7%. I rendimenti sono income-driven, con l'aumento degli affitti e l'impatto dei rendimenti che contribuiscono entrambi a migliorare le performance di crescita del capitale. Nel breve termine, favoriamo il Regno Unito, i Paesi Bassi, la Spagna, la Danimarca e la Svezia.

Non prevediamo ulteriori cali nei valori dell’all-property di pregio in Europa. Gli asset secondari, in particolare gli uffici deboli, non hanno visto un’adeguata rivalutazione e subiranno ulteriori cali di valutazione, sebbene il ritmo del declino stia chiaramente rallentando. La stabilizzazione dei rendimenti e il mantenimento di livelli sani di crescita del reddito dovrebbero favorire un miglioramento del momentum quest'anno.

I principali rischi secondo il nostro outlook sono una curva dei rendimenti più ripida, alla quale gli investitori attribuiscono un maggiore rischio sovrano, la compressione degli spread sui rendimenti immobiliari e un rallentamento economico molto più marcato nell'Europa continentale. Nessuno di questi fa parte dei nostri scenari di base e crediamo che potrebbero esserci rischi al ribasso sui tassi di interesse, che potrebbero sostenere il valore degli asset e far scendere i rendimenti rispetto alle previsioni.

In termini di strategia, i prezzi core rimangono interessanti, soprattutto se si considera il potenziale di crescita del reddito. Tuttavia, le strategie value-add dovrebbero beneficiare di una sottoscrizione più forte dovuta ai rendimenti in uscita in un contesto di tassi più bassi. Preferiamo essere sovrappesati alla logistica, al residenziale in affitto, agli hotel, agli alloggi per studenti, ai moderni magazzini retail, agli uffici prime e ai segmenti alternativi come i data center.