Récapitulatif

Les marchés du crédit sont restés remarquablement stables malgré la détérioration rapide du sentiment de risque au cours des dernières semaines. Alors que la dette émergente a montré une certaine faiblesse, les écarts n'ont augmenté que d'un point de base jusqu'à présent en mars, offrant des rendements totaux de -0,56%. La réaction du marché des entreprises de la zone euro a été encore plus discrète : des rendements totaux de -0,22 %, qui reflètent sa résilience dans un monde géopolitique volatile [1].

Les actifs libellés en monnaie locale ont résisté aux attentes d'un dollar américain potentiellement plus faible dans le cadre d'un cycle de réduction des taux plus rapide et plus profond. Depuis le début de l'année, l'indice spot du dollar s'est affaibli de 4,4 %, le real brésilien, le peso mexicain et le zloty polonais enregistrant des rendements totaux supérieurs à 3 % [2]. Cela devrait permettre aux banques centrales des pays émergents de réduire davantage leurs taux directeurs.

L'impact le plus important s'est fait sentir sur les spreads des sociétés pétrolières et gazières. Toutefois, cette évolution est davantage due à la faiblesse persistante des prix du pétrole et à l'intention de l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) d'assouplir prochainement les réductions de production. Bien que les retombées aient été limitées, le resserrement des conditions financières américaines pourrait entraîner une augmentation des écarts de rendement à l'échelle mondiale. Nous sommes rassurés par la solidité des bilans de départ des pays émergents et par l'absence de préoccupations budgétaires majeures dans certains des plus grands pays émergents. 

La géopolitique au premier plan

Les deux plus grands enjeux géopolitiques, l'Ukraine et le Moyen-Orient, ont des implications divergentes. En Ukraine, tout accord de cessez-le-feu, aussi robuste ou durable soit-il, entraînera une augmentation des dépenses de défense des gouvernements des pays d’Europe centrale et orientale (PECO). Cela exclut la Pologne, où les dépenses de défense sont déjà supérieures à 4 % du produit intérieur brut (PIB). [3].

Les soldes budgétaires se détérioreront mais pourraient être compensés par deux canaux. Premièrement, une reprise économique en Allemagne soutiendrait une augmentation des recettes budgétaires, créant un effet de retombée positif pour les PECO. Deuxièmement, une reprise des exportations de gaz russe pourrait faire baisser les prix, offrant un soulagement aux balances commerciales des PECO et un léger coup de pouce aux grandes entreprises des marchés émergents.

Au Moyen-Orient, les cessez-le-feu au Liban et à Gaza restent fragiles, avec un risque limité de retombées significatives au-delà de la zone immédiate. Les écarts de marché en Jordanie se sont considérablement élargis en raison du retrait potentiel de l'aide de l'USAID (Agence des États-Unis pour le développement international), représentant environ 3 % du PIB de la Jordanie. Un cessez-le-feu prolongé à Gaza bénéficierait à l'Égypte, augmentant le commerce via le canal de Suez et boostant les revenus.
L'approche des États-Unis en matière de taxes douanières reste très incertaine, en particulier la voie des négociations futures. Le Mexique et l'Inde sont les plus exposés, les États-Unis étant un marché d'exportation important en termes de pourcentage du PIB.

Le Mexique est dans l’œil du cyclone. Beaucoup craignent qu'une guerre commerciale ne cause des dommages durables à l'économie. Cependant, les perspectives sont plus positives que ne le suggèrent les gros titres. Notre scénario est qu'il y aura une résolution à court terme, permettant au Mexique de renforcer son influence avant une renégociation de l'Accord États-Unis-Mexique-Canada (USMCA) cette année ou l'année prochaine. L'avantage relatif du Mexique augmente, grâce au « nearshoring » (les entreprises délocalisant leurs sites de production plus près des États-Unis pour réduire les coûts et améliorer l'efficacité).

Le marché semble être d'accord. La réévaluation la plus récente des entreprises mexicaines a eu lieu après les élections, avec des mouvements récents plus modérés. En effet, les swaps de défaut de crédit mexicains ne sont que quelques points de base plus larges. Examinons cela de plus près.

Étude de cas – Mexique

Nous avons discuté avec plusieurs économistes de banques locales mexicaines et nos points de vue sont largement alignés. Nous pensons que Trump utilise les taxes douanières comme un levier de négociation avant les premières renégociations de l'USMCA. S’ils persistent plus longtemps que prévu, nous pensons que l'impact sur l'économie mexicaine devrait être gérable. En attendant, les investissements locaux et étrangers resteront en mode attente jusqu'à ce qu'il y ait une certitude sur les barrières douanières impactant l'USMCA.

Droits de douane et USMCA – un bref historique

En juin 2018, les États-Unis ont annoncé des droits de douane de 25% sur l'acier mexicain et de 10% sur l'aluminium. En réponse, le gouvernement mexicain a brièvement imposé des droits de douane de représailles sur un petit nombre de produits américains, y compris les bateaux à moteur, le fromage frais, le bourbon et les canneberges. Ces produits ciblaient des bastions républicains clés pour exercer une pression sur Trump.

En 2019, Trump a intensifié la situation en menaçant d'imposer des droits de douane de 25% sur tous les produits mexicains. Malgré ces menaces, le Mexique a évité ces taxes. Pourquoi ? Trump cherchait à renforcer son pouvoir de négociation avant les discussions sur l'USMCA. Nous pensons que la situation actuelle reflète ces tactiques.

Bien que l'USMCA doive être renouvelé en juillet 2026, les personnes avec qui nous avons parlé s'attendent à ce qu'il soit renégocié (plutôt que renouvelé) au second semestre 2025. Les résultats probables pour apaiser Trump incluent :

Impact économique

Tout le monde s'attende à ce que les relations entre les États-Unis et le Mexique se renforcent à moyen terme, avec le « nearshoring » gagnant en momentum. Comme preuve, ils soulignent le changement radical dans la croissance des exportations après 2016, qui est passée de 6% à 8-10%.

La plupart s'attendent à ce que la Première ministre mexicaine Sheinbaum reste diplomatique et coopérative sur les questions de stupéfiants et de migration. En conséquence, ils estiment que la probabilité que les États-Unis imposent des droits de douane pendant 12 mois, ce qui est le scénario défavorable, est faible. Cela entraînerait :

Qu'est-ce que cela pourrait signifier pour les entreprises ?

En 2024, Banorte, l'une des plus grandes banques locales du Mexique, a enregistré une augmentation de 24% en glissement annuel de ses livres de prêts aux entreprises, les entreprises ayant puisé dans les lignes de fonds de roulement, augmenté leur capacité et constaté une croissance généralisée du commerce de détail et de l'industrie. En 2025, la banque s'attend à ce que le taux de croissance se modère à 9-10% alors que les décisions d'investissement restent largement en suspens.
Banorte compile un indicateur avancé interne basé sur les annonces d'investissements directs étrangers (IDE) et les intentions d'investissement. Le dernier rapport note que les IDE ont diminué, ce qui correspond au sentiment commercial plus faible suggéré par les données mensuelles de l'indice des directeurs d'achat. Les données à haute fréquence suggèrent que les exportations ont augmenté en janvier, les entreprises américaines constituant des stocks en prévision des annonces de droits de douane.

Impact sur des entreprises mexicaines spécifiques dans notre stratégie

Services publics 

Cometa (COMENG) est une entreprise énergétique avec des opérations aux États-Unis. Cependant, seule une petite partie de sa production est destinée au marché du California Independent System Operator (CAISO) (8% de l'EBITDA sur 12 mois du troisième trimestre 2024). Bien qu'il soit peu probable que les droits de douane américains nuisent à ses opérations, des mesures de représailles du Mexique pourraient affecter négativement le secteur, en particulier la Commission fédérale de l'électricité (CFE). Le Mexique importe la plupart de son gaz naturel des États-Unis par des pipelines. Des coûts de gaz plus élevés pourraient réduire la demande au Mexique, et si ces coûts ne sont pas entièrement répercutés sur les consommateurs, ils pourraient peser sur les résultats de la CFE. Notre scénario de base est que des droits de douane de représailles significatifs seront évités.

Produits chimiques 

Les droits de douane de représailles sont une préoccupation pour les entreprises de produits chimiques. Nos entreprises de portefeuille n'exportent que 6-10 % de leurs volumes vers les États-Unis (Orbia a des opérations aux États-Unis pour servir le marché américain). Nous ne pensons pas que les droits de douane potentiels des États-Unis nuiront substantiellement aux résultats des entreprises. Le risque à moyen terme est que les entreprises cessent d'investir alors que les marchés restent volatils. Lors de la dernière conférence téléphonique sur les résultats d'Orbia, la direction a déclaré : « Pour le moment, nous attendons encore plus de clarté de l'administration Trump sur ce qui va se passer [avant de prendre des décisions finales]. »

Immobilier 

Les taux d'occupation de l'opérateur de fiducie de placement immobilier Fibra Uno (Funo) sont proches de niveaux record. Funo a un large éventail de clients dans les secteurs industriel, commercial et de bureaux, et l'augmentation des loyers (en dollars américains et en pesos mexicains) reflète des tendances de demande positives. Des loyers plus élevés et des taux d'occupation élevés peuvent être symptomatiques d'une capacité limitée. Cependant, nous pensons que des facteurs structurels sont à l'origine des conditions d'exploitation favorables et qu'ils ne seront probablement pas affectés par les droits de douane à court terme. Par exemple, les prestataires de logistique tiers servant des entreprises de commerce électronique telles qu'Amazon et Mercado Libre contribuent à augmenter les niveaux d'occupation.

Points de données économiques :

La part des exportations du Mexique a bénéficié des tensions commerciales avec la Chine. Cependant, les preuves sont moins claires pour le secteur manufacturier, qui a connu une croissance multiple du PIB pendant plus d'une décennie, suite aux investissements dans le cadre de l'Accord de libre-échange nord-atlantique/USMCA.

Conclusions

Le Mexique est en plein milieu des négociations bruyantes sur les droits de douane américains. Cependant, l'impact direct sur nos participations reste limité, devenant encore plus atténué à mesure que nous nous éloignons de l'action.

Qu'en est-il des autres entreprises des marchés émergents ? Cela peut sembler une généralisation excessive, mais nous pensons que la plupart des entreprises des marchés émergents sont relativement isolées du brouhaha autour de la géopolitique mondiale. En effet, tout revers est généralement lié au sentiment du marché plutôt qu'aux fondamentaux des entreprises. C'est pourquoi nous pensons que se concentrer sur ces derniers, tout en restant attentifs aux premiers, est la meilleure stratégie d'investissement à long terme.

Nos analyses mensuelles sur les marchés émergents vous sont présentées par nos équipes d'investissement en actions et obligataires et par leurs experts des marchés émergents. Il s'agit d'une stratégie centrale de notre offre.