Eine kurze Rekapitulation

Die Märkte für Unternehmensanleihen haben sich trotz der rapiden Verschlechterung der Risikostimmung in den letzten Wochen bemerkenswert stabil gehalten. Während EM-Bonds eine gewisse Schwäche zeigten, haben sich die Spreads im März bisher nur um einen Basispunkt ausgeweitet, was zu einer Gesamtrendite von -0,56 % führte. Der Markt für EM-Unternehmensanleihen reagierte sogar noch verhaltener: Er erzielte eine Gesamtrendite von -0,22 %, was seine Widerstandsfähigkeit in einer volatilen geopolitischen Welt widerspiegelt [1].

Anlagen in lokaler Währung haben sich angesichts der Erwartungen eines potenziell schwächeren US-Dollars in einem schnelleren und tieferen Zinssenkungszyklus gut gehalten. Seit Jahresbeginn hat der US-Dollar um 4,4 % nachgegeben, während der brasilianische Real, der mexikanische Peso und der polnische Zloty Gesamtrenditen von über 3 % verzeichneten [2]. Dies dürfte den Zentralbanken der Schwellenländer Spielraum für weitere Zinssenkungen geben.

Die größten Auswirkungen hatten die Spreads der Öl- und Gaswerte. Dies ist jedoch eher auf die anhaltende Schwäche der Ölpreise und die Absicht der Organisation der erdölexportierenden Länder (OPEC) zurückzuführen, die Produktionskürzungen bald zu lockern. Auch wenn sich die Auswirkungen in Grenzen halten, könnte eine restriktivere Finanzpolitik der USA weltweit zu einer Ausweitung der Renditespreads führen. Die soliden Bilanzen der Schwellenländer und das Ausbleiben größerer fiskalischer Probleme in einigen der größeren Schwellenländer stimmen uns zuversichtlich. 

Die Geopolitik steht weiterhin im Vordergrund

Die beiden größten geopolitischen Krisenherde, die Ukraine und der Nahe Osten, haben unterschiedliche Auswirkungen. Was die Ukraine betrifft, so werden die Regierungen der mittel- und osteuropäischen Länder (MOEs) bei jedem Waffenstillstandsabkommen, egal wie robust oder dauerhaft es ist, ihre Verteidigungsausgaben erhöhen müssen. Dies gilt nicht für Polen, wo die Verteidigungsausgaben bereits über 4 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) betragen [3].

Die Haushaltssalden werden sich verschlechtern, könnten aber durch zwei Faktoren ausgeglichen werden. Erstens würde eine Erholung der deutschen Wirtschaft zu höheren Haushaltseinnahmen führen, was einen positiven Spillover-Effekt für die MOE-Länder hätte. Zweitens könnte eine Wiederaufnahme der russischen Gasexporte die Preise nach unten treiben, was die Handelsbilanzen der MOEs entlasten und den großen Unternehmen in den Schwellenländern einen leichten Rückenwind verschaffen würde.
Im Nahen Osten sind die Waffenstillstände im Libanon und im Gaza-Streifen nach wie vor brüchig, wobei das Risiko erheblicher Auswirkungen über das unmittelbar betroffene Gebiet hinaus begrenzt ist. Die Marktspreads in Jordanien haben sich aufgrund des möglichen Rückzugs der USAID (United States Agency for International Development), die rund 3 % des jordanischen BIP ausmacht, erheblich ausgeweitet. Ein längerer Waffenstillstand im Gazastreifen würde Ägypten zugute kommen, da der Handel über den Suezkanal zunehmen und die Einnahmen steigen würden.

Das Vorgehen der USA in Bezug auf Zölle ist nach wie vor höchst ungewiss, insbesondere der Verlauf der künftigen Verhandlungen. Mexiko und Indien sind am stärksten betroffen, da die USA, gemessen am BIP-Anteil, für beide einen bedeutenden Exportmarkt darstellen.
Mexiko befindet sich im Auge des Zoll-Sturms. Viele befürchten, dass ein Handelskrieg die Wirtschaft nachhaltig schädigen könnte. Die Aussichten sind jedoch positiver, als die Schlagzeilen vermuten lassen. Wir gehen davon aus, dass es in naher Zukunft eine Lösung geben wird, die es Mexiko ermöglicht, im Vorfeld einer Neuverhandlung des Abkommens zwischen den Vereinigten Staaten, Mexiko und Kanada (USMCA) in diesem oder im nächsten Jahr eine gute Ausgangsposition aufzubauen. Der relative Vorteil Mexikos nimmt zu, was auf das anhaltende "Nearshoring" zurückzuführen ist, bei dem Unternehmenihre Produktionsstätten näher an die USA verlegen, um Kosten zu senken und die Effizienz zu steigern.

Der Markt scheint das auch so zu sehen. Die letzte Neubewertung mexikanischer Unternehmensanleihen erfolgte nach der Wahl, mit zuletzt eher verhaltenen Bewegungen. Tatsächlich sind die mexikanischen Credit-Default-Swaps nur um wenige Basispunkte gestiegen. Sehen wir uns dies genauer an.

Fallstudie - Mexiko

Wir haben mit mehreren Ökonomen lokaler mexikanischer Banken gesprochen, und unsere Ansichten stimmen weitgehend überein. Wir glauben, dass Trump die Zölle als Druckmittel im Vorfeld der baldigen USMCA-Neuverhandlungen einsetzt. 
Ferner sind wir auch der Meinung, dass die Auswirkungen der Zölle auf die mexikanische Wirtschaft beherrschbar sein sollten, insofern sie nicht länger als vorhergesagt erhoben werden. In der Zwischenzeit werden einheimische und ausländische Investoren abwarten, bis Gewissheit über die Zölle und das USMCA besteht.

Zölle und USMCA - eine kleine Geschichte

Im Juni 2018 kündigten die USA Zölle in Höhe von 25 % auf mexikanischen Stahl und 10 % auf Aluminium an. Daraufhin verhängte die mexikanische Regierung kurzzeitig Vergeltungszölle auf eine kleine Anzahl von US-Waren, darunter Motorboote, Frischkäse, Bourbon-Whiskey und Preiselbeeren. Diese zielten auf wichtige republikanische Hochburgen ab, um Druck auf Trump auszuüben.

Im Jahr 2019 eskalierte Trump die Situation, indem er mit 25 %igen Strafzöllen auf alle mexikanischen Waren drohte. Trotz dieser Drohungen konnte Mexiko die Zölle vermeiden. Warum? Trump wollte im Vorfeld der USMCA-Verhandlungen ein Druckmittel aufbauen. Wir glauben, dass die aktuelle Situation diese Taktik widerspiegelt.
Obwohl das USMCA im Juli 2026 verlängert werden soll, gehen die Personen, mit denen wir gesprochen haben, davon aus, dass es in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 neu verhandelt (und nicht verlängert) wird. Zu den wahrscheinlichen Ergebnissen, um Trump zu besänftigen, gehören:

Wirtschaftliche Auswirkungen

Die befragten Experten erwarten, dass sich die Beziehungen zwischen den USA und Mexiko mittelfristig verstärken werden und das Thema "Nearshoring" an Dynamik gewinnt. Als Beleg dafür verweisen sie auf den sprunghaften Anstieg des Exportwachstums seit 2016, das von 6 % auf 8-10 % gestiegen ist.

Die meisten erwarten, dass die mexikanische Premierministerin Sheinbaum in der Drogen- und Migrationsfrage weiterhin diplomatisch und kooperativ vorgeht. Daher halten sie die Wahrscheinlichkeit, dass die USA für 12 Monate Zölle einführen, was das Negativszenario darstellt, für gering. Dies würde Folgendes zur Folge haben:

Was könnte dies für Unternehmen bedeuten?

Im Jahr 2024 verzeichnete Banorte, eine der größten mexikanischen Banken, einen Anstieg der Unternehmenskredite um 24 % im Vergleich zum Vorjahr, da die Unternehmen ihre Betriebsmittellinien in Anspruch nahmen, ihre Kapazitäten erhöhten und ein breit angelegtes Wachstum im Einzelhandel und in der Industrie verzeichneten. Für 2025 rechnet die Bank mit einer Abschwächung der Wachstumsrate auf 9-10 %, da Investitionsentscheidungen weiterhin weitgehend zurückgestellt werden.
Banorte stellt einen internen Frühindikator zusammen, der auf den Ankündigungen ausländischer Direktinvestitionen (ADI) und Investitionsabsichten basiert. Der jüngste Bericht stellt fest, dass die ausländischen Direktinvestitionen zurückgegangen sind. Dies stimmt mit der schwächeren Stimmung der Unternehmen überein, die aus den monatlichen Daten des Einkaufsmanagerindex hervorgeht. Kurzfristig erhobene Daten deuten darauf hin, dass sich die Exporte im Januar erholten, da die US-Unternehmen im Vorfeld möglicher Zollankündigungen Lagerbestände aufbauten.

 

Auswirkungen auf bestimmte mexikanische Unternehmen im Rahmen unserer Strategie

 

Versorgungsunternehmen

Cometa (COMENG) ist ein Energieunternehmen mit Niederlassungen in den USA. Allerdings geht nur ein kleiner Teil seiner Produktion an den Markt des California Independent System Operator (CAISO) - 8 % des 12-Monats-EBITDA des dritten Quartals 2024. Es ist zwar unwahrscheinlich, dass die US-Zölle dem Unternehmen schaden würden, aber Vergeltungsmaßnahmen Mexikos könnten sich negativ auf den Sektor auswirken, insbesondere auf die Federal Electricity Commission (CFE). Mexiko importiert den Großteil seines Erdgases über Pipelines aus den USA. Höhere Gaskosten könnten die Nachfrage in Mexiko dämpfen und wenn die Mehrkosten nicht vollständig an die Verbraucher weitergegeben werden, könnten sie die Ergebnisse der CFE belasten. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass erhebliche Vergeltungszölle vermieden werden.

Chemikalien

Vergeltungszölle sind ein Problem für Chemieunternehmen. Unsere Portfoliounternehmen exportieren nur 6-10 % ihres Volumens in die USA (Orbia ist in den USA tätig, um den amerikanischen Markt zu bedienen) [5]. Wir glauben nicht, dass mögliche US-Zölle die Ergebnisse der Unternehmen wesentlich beeinträchtigen werden. Das mittelfristige Risiko besteht darin, dass die Unternehmen ihre Investitionen einstellen, solange die Märkte volatil bleiben. In der jüngsten Telefonkonferenz zu den Ergebnissen von Orbia erklärte das Management: "Im Moment warten wir noch auf weitere Klarheit von der Trump-Administration darüber, was passieren wird [bevor wir endgültige Entscheidungen treffen]."

Immobilien

Die Belegungsraten des Immobilienfonds Fibra Uno (Funo) liegen nahe an einem Rekordniveau. Funo verfügt über einen breiten Kundenstamm in den Bereichen Industrie, Einzelhandel, Büro und die steigenden Mieten (sowohl in US-Dollar als auch in mexikanischen Pesos) spiegeln die positive Nachfrageentwicklung wider. Höhere Mieten und Belegungsraten können ein Zeichen für knappe Kapazitäten sein. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die günstigen Betriebsbedingungen auf strukturelle Faktoren zurückzuführen sind, die kurzfristig kaum durch Zölle beeinträchtigt werden dürften. So tragen beispielsweise externe Logistikanbieter, die E-Commerce-Unternehmen wie Amazon und Mercado Libre beliefern, dazu bei, die Auslastung zu erhöhen. 

Die Wirtschaftsdaten betreffend:

Abschließende Gedanken...

Mexiko befindet sich mitten im Zentrum des Lärms der US-Zollverhandlungen. Die direkten Auswirkungen auf unsere Beteiligungen bleiben jedoch begrenzt und werden sogar noch schwächer, je weiter wir uns vom Geschehen entfernen.
Was ist mit dem Rest der EM-Unternehmen? Es mag wie eine pauschale Verallgemeinerung klingen, aber wir glauben, dass die meisten Unternehmen in den Schwellenländern von den Turbulenzen der globalen Geopolitik relativ unberührt bleiben. Etwaige Rückschläge sind in der Regel eher auf die Marktstimmung als auf die Fundamentaldaten der Unternehmen zurückzuführen. Deshalb halten wir es für die beste langfristige Anlagestrategie, sich auf Letztere zu konzentrieren, ohne die Ersteren aus den Augen zu verlieren.

Unsere monatlichen Einblicke in die Schwellenländer werden von unseren Anlageteams für Aktien und festverzinsliche Wertpapiere und ihren Experten für Schwellenländer bereitgestellt. Dies ist eine Kernstrategie innerhalb unseres Angebots.

 

Die Auswahl der Unternehmen dient lediglich der Veranschaulichung des hier beschriebenen Investment-Management-Stils und stellt keine Anlageempfehlung oder einen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar. Alle Unternehmensstatistiken beziehen sich auf die Gesamtjahresergebnisse.