In unserem letzten Artikel "Spiel und Spaß auf den Makromärkten" haben wir die derzeitige Wirtschaftslage in Europa mit dem Ende einer Gameshow verglichen. Der Teilnehmer hat gerade einen Preis gewonnen - jetzt steht er vor der Wahl: Nehmen Sie, was Sie haben, oder setzen Sie alles auf den Hauptpreis... mit dem Risiko, mit nichts als dem Busgeld nach Hause zu fahren.

Der aalglatte Moderator wendet sich an die Zuschauer und fragt sie, was die Kandidaten tun sollen...
...in Europa brüllt die Menge "GAMBLE!"

Deutschland bewirbt sich um den Starpreis

In dieser Woche kündigte der designierte Bundeskanzler Friedrich Merz bedeutende Änderungen an den Ausgaben- und Investitionsplänen des Landes an. Wenn sie genehmigt werden, werden die Verteidigungsausgaben in Höhe von 1 % des BIP (ca. 80 Mrd. EUR) von der selbst auferlegten "Schuldenbremse" ausgenommen.
Diese strategische Änderung zielt darauf ab, die Fähigkeiten zur Konfliktbewältigung zu verbessern und gleichzeitig finanziellen Spielraum für andere wichtige Investitionen zu schaffen.

Darüber hinaus kündigte Merz ein umfangreiches Paket für Infrastrukturausgaben an, das 500 Milliarden Euro für die nächsten 10 Jahre vorsieht. Deutschland will seine bröckelnde Infrastruktur in Ordnung bringen, einschließlich des einst gerühmten Bahnsystems und der maroden Brücken.

Darüber hinaus wird die Regierung die Kreditaufnahmebeschränkungen für deutsche Regionen (Bundesländer) lockern und eine Kreditaufnahme von bis zu 0,35 % des BIP pro Jahr ermöglichen. Dies stellt einen Paradigmenwechsel für Deutschland dar, das seit Jahren unter einem schwachen Wachstum leidet.

Deutschland ist nicht allein

In Europa scheint es eine breite Unterstützung für solche Schritte zu geben. Die Europäische Union (EU) hat unter Ursula von der Leyen die Ausgabenvorschriften gelockert, um die Erhöhung der Verteidigungshaushalte zu ermöglichen. Für ein Gremium, das normalerweise durch Bürokratie behindert wird, war die Geschwindigkeit des Wandels überraschend - auch wenn wir noch ein Stück von der Umsetzung entfernt sind.

Die politischen Entscheidungsträger setzen auch zentrale Mittel ein. Die Umwidmung von EU-Mitteln der nächsten Generation für Verteidigungszwecke und das Potenzial für zusätzliche europaweite Kreditaufnahmen deuten auf ein starkes Engagement zur Bewältigung geopolitischer Herausforderungen hin.

Deutschland ist also nicht allein - aber es ist der erste nationale Vorreiter. Andere Länder werden unter erheblichem Druck stehen, diesem Beispiel zu folgen, insbesondere Italien und Spanien, die bei den Verteidigungsausgaben weit hinterherhinken. Die Lockerung der Steuervorschriften dürfte eine Erhöhung der Ausgaben politisch erträglicher machen.
Umfangreiche Ausgaben könnten auch dazu beitragen, den Zorn von Präsident Trump zu dämpfen.

Ein Großteil der pessimistischen Einschätzung der europäischen Wirtschaftsaussichten beruht auf einer ohnehin schon niedrigen Wachstumsprognose, die durch die erwarteten Auswirkungen der US-Zölle erster und zweiter Ordnung noch weiter beeinträchtigt wird. Trump ist jedoch eindeutig bereit, Kompromisse zu schließen. Die Erfüllung einiger seiner Forderungen nach mehr Ausgaben könnte die Auswirkungen der Zölle verringern. Eine Einigung über den Ausschluss von Automobilen ist bereits in Sicht.

Ein Wort der Warnung: Deutschlands ehrgeizige Pläne hängen vom anhaltenden politischen Wohlwollen der Wählerschaft und der konkurrierenden Parteien ab. 
Es besteht ein erhebliches Ausführungsrisiko. Die Milliarden in so kurzer Zeit effektiv auszugeben, ist keine leichte Aufgabe. Der Markt schenkt den Zeitplänen wenig Beachtung.

Die größte tägliche Bewegung bei der Bundesanleihe seit 1990

All dies mag positiv klingen - aber vergessen Sie nicht, dass wir als Anleiheinvestoren von Natur aus pessimistisch sind. Europa wird den Großteil der geplanten zusätzlichen Ausgaben durch die Ausgabe von Anleihen finanzieren. Der französische Präsident Macron hat kürzlich seinen Wunsch nach mehr Verteidigungsausgaben geäußert, ohne sich jedoch zu weiteren Steuern zu verpflichten. Dies erfordert eine höhere Kreditaufnahme.

Das enorme Volumen der geplanten zusätzlichen Emissionen hat die Renditen deutscher Bundesanleihen deutlich erhöht. Der Anstieg vom Mittwoch war der größte Tagesanstieg seit der deutschen Wiedervereinigung im Jahr 1990. Dies ist eher beeindruckend als besorgniserregend - wir sehen einfach, dass das Clearingniveau für Bundesanleihen auf ein neues Niveau steigt.

Die Renditekurven dürften steiler werden, zumindest ab Laufzeiten von 10 Jahren und darüber hinaus, die von der Geldpolitik weniger beeinflusst werden. Ein höheres Wachstums- und Inflationspotenzial in Verbindung mit einem größeren Emissionsvolumen wird die Anleger dazu veranlassen, höhere Laufzeitprämien zu verlangen. Wir gehören zu den Befürwortern  einer Versteilerung der europäischen Kurve.

Die Renditen am vorderen Ende sind gefährdet. Da die Wachstumsaussichten weniger negativ werden, könnte die Europäische Zentralbank (EZB) weniger Bedarf an Zinssenkungen sehen. Auch wenn die Umsetzung der Ausgabenpläne noch in weiter Ferne liegt, dürfte die Aussicht darauf die geldpolitischen Aussichten belasten. Die jüngste EZB-Sitzung hat die große Unsicherheit der Entscheidungsträger bestätigt.

Und es gibt noch ein weiteres Problem - den Zeitplan. Europa mag mit der Schnelligkeit seiner Reaktion positiv überrascht haben, aber das Ausgeben der zugesagten Milliarden wird Zeit brauchen. Wir gehen davon aus, dass die Märkte lange darüber nachdenken werden, ob das Versprechen "Marmelade morgen" ausreicht, um positive Spillover-Effekte für die Realwirtschaft zu erzeugen, und ob die Multiplikatoren der Ausgaben sinnvoll sind.

Wie geeint ist Europa wirklich?

Außerordentlich - vorerst. Positiv zu vermerken ist, dass in den letzten Wochen ein deutlicher Aufschwung der europäischen Integration stattgefunden hat, der von den Staats- und Regierungschefs der Mitgliedstaaten unterstützt wird. Das Wachstum steht wieder auf der Tagesordnung, angeführt von einem zuvor zögerlichen Deutschland.
In der Hoffnung, dass sich die Aussichten auf Frieden verbessern, dürfte die Stimmung positiver werden und das Risiko höherer Energiepreise in ganz Europa könnte sich verringern.

Massive Ausgabensteigerungen haben jedoch bereits gezeigt, dass sie die Renditen deutlich in die Höhe treiben können. Die Renditeabstände zwischen den einzelnen Ländern mögen sich in diesem Prozess leicht verengt haben, aber für Länder mit einem unangenehm hohen Schuldenstand im Verhältnis zum BIP wird ein Anstieg der Renditen um 0,75 % oder mehr beunruhigend sein.

Der von der EU akzeptierte Charakter der zusätzlichen Kreditaufnahme mildert die Bedenken bis zu einem gewissen Grad. Nichtsdestotrotz ist es schwer, den absoluten Wert der ausstehenden Schulden und die deutlich höheren Renditen zu ignorieren. Im Moment sieht der Markt darüber hinweg - aber es werden noch einige schwierige Gespräche folgen.

Europäische Renditen können noch steigen

Deutschlands fiskalische Wende bedeutet eine neue Ära für Europa. Höhere Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur können das Wirtschaftswachstum und die Stabilität fördern und sowohl kurzfristige als auch langfristige Herausforderungen bewältigen.

Dennoch hat der Markt eine Menge zu verdauen. Das Gleichgewicht zwischen Wachstum und finanzpolitischer Verantwortung wird entscheidend sein. Vieles hängt noch von politischen Vereinbarungen ab und schwerfällige Koalitionen sind in ganz Europa allgegenwärtig. Die fast täglichen politischen Meinungsänderungen von Donald Trump machen die Planung noch schwieriger.

Vor ein paar Wochen schrieben wir, dass die europäischen Renditen steigen können. Selbst nach den kometenhaften Bewegungen dieser Woche sehen wir noch weiteres Renditepotenzial.